摩根士丹利次隐敝MiniMax，给出“增捏”评与930港元筹谋价博尔塔拉管道保温施工队，并将其定位为“人人AI基础模子者”。在这份证据里，大摩真的押注的并非短期盈利，而是两条干线：模子智力是否站在人人梯队，以及收入结构是否具备人人推广的弹。

据追风往来台，沉着隐敝的摩根士丹利分析师Gary Yu判断，MiniMax已投入人人SOTA模子阵营，多模态智力完善，买卖化旅途度可扩展。在此基础上，公司收入有望从2025年的7500万好意思元增长至2027年的7亿好意思元，两年实现9-10倍放量。技能智力旦酿成代际势，收入弧线将呈现“台阶式”跃升。

证据对估值的评释也很平直：这是个“技能决定收入上限、人人化决定估值体系”的钞票。模子能若捏续投入人人梯队，其天花板来骄气家TAM；而收入结构若以国外为主，估值锚点当然向可比公司逼近。

技能智力是估值的发轫

大摩将MiniMax的中枢竞争力归结为三点：捏续迭代智力、多模态布局与老本率。

在立基准测试中，MiniMax-M2发布时位列人人LLM名次榜五；新旗舰模子MiniMax-M2.5位列六，并在开源模子中排名四。胁制2026年2月中旬，M2.5在OpenRouter按token使用量排名，达到1.97万亿token，在编程场景阛阓份额为58.8。

这些数据意味着模子已投入频真的调用场景，而非停留在实验室跑分。

关节的是老本结构。公司汲取MoE架构与Linear Attention机制，理阶段Model Flop Utilization过75，于行业40-50的平均水平。理憨平直影响API价钱带与毛利弹，这决定了限制推广时利润率能否同步。

大摩瞻望，公司毛利率将从2024年的12提高至2027年的32。但同时打算亏蚀仍将扩大，2027年非IFRS打算亏蚀瞻望约4.84亿好意思元。这不是盈利拐点逻辑，而是“先扩大技能与限制，再看利润”的旅途。

技能先并不保证盈利，但决定了收入的上限。

收入结构决定增长斜率

MiniMax的买卖方法并非单家具初始，而是三条线并行：

2C：Agent与随同类家具Talkie/Xingye

2P：Hailuo AI、MiniMax Audio博尔塔拉管道保温施工队

2B：Open Platform API

胁制2025年前九个月，铁皮保温公司MAU从2023年的310万增长至2760万，付用度户177万。收入结构趋于分散，Open Platform占比捏续提高。

大摩瞻望，Open Platform收入占比将从2024年的29提高至2027年的40，三年复增速过200。在模子智力冲破后，企业端API需求可能出现“逾越式”放量。

证据强调个行业特征：基础模子公司的增永劫时由关节代际模子触发，而非平滑爬坡。OpenAI的ChatGPT 3.5、Anthropic的Claude 3.5 Sonnet齐曾在模子升后带来收入跃迁。

MiniMax是否会复制这种节拍，取决于2026年中出的下代模子。

人人化是估值前提

大摩高出强调MiniMax的“Born Global”旅途。

国外收入占比已从2023年的19提高至2025年前九个月的73。区域散布为：亚太61，好意思洲24，EMEA15。

在人人基础模子阛阓限制瞻望从2024年的107亿好意思元增长至2029年的2065亿好意思元（CAGR 80.7）的配景下，公司面前人人阛阓份额仅约0.3。只须份额小幅提高，收入弹就会泄露。

进军的是估值体系。若收入主要来自国外阛阓，且客户以API与订阅为主，其估值逻辑接近AI可比公司，而非传统软件公司。

这亦然大摩给出54倍2027年P/S的中枢依据。

估值不聚拢在“下代模子”

三种情景假定分袂极度明晰：

联系人：何经理

基准情景：2027年收入7亿好意思元，对应54倍P/S，筹谋价930港元。

乐不雅情景：2027年收入10亿好意思元，筹谋价1240港元。

悲不雅情景：2027年收入4亿好意思元，筹谋价300港元。

决定估值各异的变量唯有个：2026年中出的下代模子是否达到或越人人SOTA水平。

风险不异聚焦：GPU供应与地缘政规章、与OpenAI过头他大限制玩的资源差距、模子商品化带来的价钱压力，以及捏续现款浮滥。

这是对“技能结束智力”的订价

大摩并未侧目现实：现在莫得纯AI基座模子公司实现自如盈利。MiniMax2025年瞻望月均现款浮滥约2790万好意思元，盈利可见度有限。

但证据的中枢判断是——基础模子行业的竞争不是拼营销，而是拼代际冲破。技能智力决定收入天花板，人人阛阓决定估值锚点。

要是模子升带来非线收入推广，面前估值仅仅对当年限制的提前折现；要是模子未能站稳人人梯队，估值减轻不异马上。

这是场对于技能结束节拍的押注。大摩遴荐站在“人人顶基座模子稀缺钞票”这边。

 

 

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